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第六章 创业者与投机者（第1页）

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第六章创业者与投机者

经济学家兼政治家约翰·梅纳德·凯恩斯生前可是一个生活丰富多彩并令人着迷的人物。他对经济理论的深入研究首先要归功于他接受过英国最好的教育：从伊顿公学毕业后，他又以出色的成绩在剑桥大学国王学院完成了本科的学业。然而，他对投机者和创业者近乎本能的理解，展现的不仅仅是他学术上的天分和深厚的知识储备。凯恩斯在理解金融市场交易员的心理方面有得天独厚的优势，因为他自己就是一个公认的极为成功的交易员（虽然他也有个别令人印象深刻的失败案例）。一件也许是杜撰的逸事是，在剑桥大学期间，凯恩斯有一次买入远期合同看涨谷物，到了合同交割的时候，他还没有机会卖出实物，因此他被迫将这些谷子暂存在了国王学院的学院礼堂中。不管怎样，凯恩斯别具一格的金融交易技巧帮助他取得了巨大的成功，作为国王学院财务主管，在做管理学院捐赠基金的工作期间，他的投资回报业绩比同期市场平均回报率高出约8%。他的投资成功秘诀之一就是专注股票这一资产类别，并辅以精心的个股挑选。此外，凯恩斯对于创业的理解也颇为深刻。在1936年的巨作《就业、利息和货币通论》的第十二章中，他对于驱动创业者投身事业的心理活动有精彩的论述，尤其关注不确定性是如何使这些创业者踌躇不前的。

凯恩斯可能是20世纪最伟大的经济学家。他的天才部分反映在其对现实商业世界极其真实和直观的把握上；对创业者及投机者如何被经济和社会因素所驱动的洞察，以及对创业者及投机者之间的共生关系如何在宏观经济中发挥作用的理解，创业者需要资金投入以建立企业，而快速周转的金融市场有能力及时向企业提供所需的资金。凯恩斯经久不衰的理论则解释了2007—2008年的全球金融危机和其他时期的金融市场动荡，即在一个充满不确定性的世界里，当我们墨守成规的本性左右了我们的金融决策时，金融危机也就不是什么稀罕事了。这类危机的影响是深远的，如果没有政府干预，企业和资金之间的所谓互动是无法有效提供经济发展所需要的就业和生产力的。

在研究盲从者与叛逆者的社会互动如何促进或阻碍商业投资和融资行为的经济学家中，凯恩斯可谓是第一人。如今，金融市场已经历了重大的变革，包括算法交易在内的现代技术的兴起意味着金融市场交易的复杂程度已显著提升。任何一个交易员的决策都可能导致剧烈的市场波动，因为为数众多的交易员几乎瞬间就可以做出跟风交易的决策。但不管怎样，凯恩斯的精彩分析论述仍蕴含着经久不衰的关于驱动投机者和创业者如何成为商业社会中的盲从者与叛逆者的深刻洞见。

以凯恩斯的分析为出发点，我们可以看到，盲从者与叛逆者之间的互动对商业社会的影响与其对我们生活其他方方面面的影响并无二致。成功的创业者是否更有可能是独树一帜的叛逆者？为何投机者更有可能是盲从者？盲从者与叛逆者是如何在整体经济中互动的？在本章中，我们将会讨论盲从者与叛逆者为了追逐利益和商业机会而回应社会影响因素的方式和原因，并通过这些讨论尝试回答以上的三个问题。

货币公约

对于投机者和创业者之间社会互动的分析将以货币为出发点。货币将投机者和创业者捆绑起来，但捆绑的方式可能会令人意外。一般而言，谈到钱的时候我们的本性里都有着盲从者的一面，即我们都遵循着某种货币公约。

这种货币公约是如何运作的呢？纸币和硬币这些货币的具体表现形式对我们有意义的前提是，作为经济学家所谓的“交换单位”，群体中的其他人愿意接受它们。也就是说，我们可以用货币来换取其他物品，而我们的雇主可以支付我们货币以换取我们的劳动力。货币也有其他的价值，包括它作为计量单位的功用，会计师利用货币作为计算个体损益、收入、税负等的计量单位。在宏观经济层面，统计部门使用货币度量国家收入和产出值。所有这些之所以成为可能，是因为我们发展出了使用货币进行经济和金融交易的社会公约。我们到处挥舞着其实一文不值的纸片和金属，很少花精力去思考这些都是为何及如何运作的。一个访问地球的火星人恐怕会对于我们赋予这些纸片和金属的价值颇为费解，让其可能更难理解的是，我们只需要将一个塑料片在一个铁盒子上刷一下，就可以拿走成车的货物和日用品。我们大部分人的工资都是以电子方式支付的，我们甚至都不会实实在在地看到我们劳动的所得，我们仅是跟随这个被称作货币的社会公约，因为每个人都这么做，并且央行和政府会对其背书。

在现代社会，货币公约已经非常复杂，复杂到也许我们已经忘记了货币最本质的功用，即它能够通过推动生产和就业而盘活经济活动的功能。近年来，计算机在全球的普及促成了创新金融科技的诞生，新的电子货币和虚拟货币应运而生。其中要数比特币最为有名，它并不具有传统货币的属性，但是可以在某些场景下取代传统货币。人们因为投机套利的空间而购买比特币，但是至少理论上来说，它也可以作为交换和计量的单位，虽然到现在为止，我们大部分人可能都还没有在经济交易中使用过它。在比特币形成属于它自己的公约并被广泛接受前，它和其他虚拟货币恐怕仅是做投机之用的新鲜事物而已。其他传统货币的替代品可以在小范围的社区内被接纳使用，一些城市和乡镇已经尝试引入新的区域性货币，例如布里斯托尔镑（Bristolpound）和布里克斯顿镑（Brixtonpound）。归根结底，这些社区性的货币公约是对由政府和央行把控的传统货币公约的增补，如果布里克斯顿镑不能以某种方式直接或间接地兑换成英镑，那恐怕愿意用它的人也就寥寥无几了。因此总体而言，货币还是一种依赖于盲从者而得以存续的公约，无论我们用的是什么货币，它运行的前提一定是群体中有足够多的人将它视为一种交换单位。

尽管如此，我们的货币公约可一点儿也不随便。虽然货币越发看不见摸不着，但它仍然是一个聪明有用的工具。即便是老式的货币也是具有经济效益的发明创造。在货币之前，我们使用的是笨拙不堪的物物交易，其隐含的交易及搜寻成本非常高。换句话说，以物换物是一件极不方便且耗时耗力的差事，尤其是当我们需要交换的东西非常特别且复杂时。打个比方，试想你想要买一台新电脑，在一个物物交易的世界里，你首先需要找到一个有新电脑并且愿意出售的人，然后用某样他想要从你这里购买的东西来交换。在互联网出现之前，交通和运输的成本限制意味着你只能同你的邻居和附近你认识的人交易。即便你可以找到某个当地人想出手一台电脑，你也得保证你正好有他需要的东西，这种情况发生的概率已经不大，而你们彼此能够看中对方货物的可能性就更小了。但是在货币流通的世界，你可以到商店去，把货币支付给商店店主以换取一台他们的电脑，而店主可以拿着你支付的货币去购买其他的东西。这就解释了为何一个由遵守货币公约的盲从者组成的经济能大获成功。

郁金香热

如果说货币是一种社会公约，那么货币作为交换和计量单位成功运作的前提是，它被相当比例的盲从者所承认和支持。然而随着时间的推移，货币也变得没那么简单了，它发展成了一种以钱生钱的渠道，市场围绕着针对货币和其他资产的交易得以演进，而那些效仿他人的投机者就混迹于这个市场中。相对而言，金融资产变得越发同质性，套用经济学家的术语即是变得“可相互替代”。这使金融市场具备了流动性，可以快速周转，并且至少表面上看起来运作顺畅。投机者纷纷投身于这个金融生态系统之中，鲁莽冲动地快进快出着，试图从交易套利机会中分到一杯羹。

历史告诉我们，投资者群体是推动金融市场和诱发金融不稳定性的重要力量。诚然，投机现象是金融市场亘古不变的特征。纵观历史，打破稳定的投机性风潮和狂热早已不是什么新鲜事了，在近代更是几乎每10年就会爆发一次，从18世纪的南海泡沫、1929年的华尔街大萧条、1997年的亚洲金融危机、20世纪90年代和2000年初的互联网泡沫，到2007—2008年的次贷危机，以及期间一系列的房地产市场泡沫破灭，均是如此。金融从众现象是人类社会本性的重要产物，而从众本身则是滋生投机性泡沫的天然温床。

历史上最为生动多彩的投机狂潮案例之一，便是曾在欧洲发生的郁金香热。在1637年的一段时间里，投资者对郁金香球茎无比狂热，虽然我们并不清楚是什么诱发了这次风潮。在那之前，郁金香从土耳其引入欧洲已有近一个世纪的时间了，有证据显示郁金香在此之前就已经颇受欢迎，被人们视作一种罕见而富有异域风情的花种。但是很快这种兴趣就膨胀成了一种极端的投机狂热，交易商争先恐后地涌入球茎市场，以追逐巨大的投机获利机会。一些罕见的郁金香球茎的价格飙升了约60倍。在泡沫极盛时，一种名为“永远的奥古斯都”的罕见郁金香球茎品种被以1000弗罗林（florin）的价格成交，不管怎么算，这笔钱都够买一栋小洋楼、一小支舰队或者3000只猪了。这次郁金香热泡沫的破裂也像它的兴起一样壮观，到了1637年的2月，大部分的球茎都几乎一文不值，郁金香交易市场也荡然无存，那些稍晚才加入狂潮、还未能脱手套现的投机者则都赔得倾家荡产。

郁金香热着实让人印象深刻，也许是因为它揭示了一些本质的东西，暴露了我们的生活是如何被本能而无意识的因素所驱动的。小扬·勃鲁盖尔（JanBruegheltheYounger）在他的“猴戏画”名作《郁金香狂热之讽》（见图7）中将郁金香交易商都刻画成了人形的猴子，暗讽投机狂热原始而有害的一面。勃鲁盖尔的猴子暗喻一针见血，直击的是驱动我们从众本能的某种张力，而这种张力无论是在金融市场，还是在我们的日常生活中都挥之不去、如影随形。

图71640年前后，小扬·勃鲁盖尔完成的“猴戏画”名作《郁金香狂热之讽》

理性的泡沫

你也许会认为郁金香热是非理性投机泡沫的终极表现形式。诚然，从群体或者宏观经济的角度来看，它带来了不稳定并且拖累了生产效率。但是，有些经济学家宣称，郁金香热是完全符合理性选择规律的，他们认为理性的投机泡沫是投机者审慎选择最佳获利方式的必然结果。对这些经济学家而言，投机的泡沫就是理性的泡沫。

这种观点不无道理。如果你是一个郁金香交易商，在看到他人赚得盆满钵满后，你会理智地判断，跟随其他交易商买进郁金香球茎是明智之举。甚至如果你有1000弗罗林，你也许会考虑买一颗球茎而不是一栋房子，如果你认定你可以将这颗球茎以1100弗罗林的价格转手卖给下一个人。以令人咋舌的价格买进某样东西并不愚蠢，前提是你有把握能够将这东西很快以更高的价格转手卖给其他人。这颗球茎真实的内在价值是多少已不再重要（即便你有本事能弄明白一颗球茎的内在价值是什么）。创造了这次郁金香狂热的郁金香交易商只不过是在权衡下一刻泡沫持续或破灭的可能性罢了，因为只要泡沫持续一天，花巨资买入球茎就是理智的选择，因为转天卖出就能大赚一笔。

是什么驱使这些投机者这般扎堆呢？乍看之下，这些投机从众的例子似乎是推翻了支撑主流经济和金融理论的两个相互关联的基础理论假设。第一个是被经济学家称作理性预期假说（rationalexpectationshypothesis）的理论假设，与我们在第一章中介绍的“经济人”假设类似，经济学家假想人们——尤其是金融交易员们——都是聪明和理性的。交易员必须首先确定一个资产的价值，然后才会决策是否买入该资产。他们尽可能精确地形成对一个资产未来价值的预期，例如判断如果在几年后将其卖出时的价值。这个预期必须能反映出该资产的基本面价值，即某人永久持有该资产时，该资产对于这个人的价值。我们可以用几个例子来说明这个基本面价值的概念。对一个物业业主而言，其持有的房产的基本面价值就是他在有生之年将这幢房子出租而能收到的所有房租之和，或是如果选择自住而在有生之年自己能省下的所有房租之和。对在伦敦、纽约、利雅得或上海股票交易所挂牌上市的公司的股票而言，假若股息分红规模始终和该公司的净利润规模走势保持一致，那么该股票的基本面价值就是该公司作为上市公司存续期间所有股息分红的折现总和。根据主流金融理论，当交易员做出某个资产未来价值几何的预判时，该预期应是与该资产的基本面价值保持一致的。

为了把握投机者的行为，理性预期假说还需要辅以第二个主流经济学和金融学假设：有效市场假说（efficientmarketshypothesis）。这是一个关于金融资产（股票或郁金香球茎）价格在面对新信息时变动情况的假说，它认为如果金融市场的运作有效，那么资产的价格就应该完全反映可获得的所有信息。公司的股价应是随着该公司未来业绩表现的信息同步波动的，无论这些信息是好还是坏。2010年4月，深水地平线（DeepwaterHorizon）石油泄漏事件发生后，英国石油公司的股价波动就展现了在坏消息面前，投机者如何对公司未来盈利预期进行调整，以及随之产生的股价变化。一系列建造和操作相关的问题导致位于墨西哥湾的深水地平线油井发生井喷，将数以百万桶的原油泄漏进了海中，对环境、野生动物和地方经济带来了灾难性的后果。石油泄漏的消息一出，投资者很快判断英国石油公司未来利润的很大一部分将用于支付和解赔偿，因此他们迅速卖出公司股票，到了2010年6月，英国石油公司的股价相较于事故发生前已经跌去了超过50%。

经济学家还假设投机者的行为彼此完全独立，相互之间不共享信息，即不考虑社会学习的可能性，也只关注于他们自身的利益。这些高度理性的“经济人”不会犯系统性的错误，并且能够高效地利用他们所能获取的所有信息。在这样的世界，交易员的套利交易操作将会抹平所有该资产市场价格和基本面价值之间的差异。例如，如果交易员意识到英国石油公司股票的基本面价值已经降低，但是相对而言其股票市场价格仍然过高，那么他们就会卖出该股票。接着供给关系的市场力量就会起作用，随着许多交易员都同样卖出该股票，股票的价格就会持续走低，直至和其基本面价值持平为止，因此套利空间不会持续存在。

有效市场假说和理性预期假说的问题在于，它们都蕴含着对市场和人的极端设想。经济学家很清楚，只有在不存在任何市场失灵时，市场才能顺畅运转，但是包括信息不完整和不确定性限制在内的重大市场失灵是金融市场根深蒂固、不可避免的现象。尤其是在一个充斥着不确定性的世界里，一个普通人怎么可能了解他需要知道的所购资产价值的所有信息？人们对于预测每天汽油价格的走势都感到吃力，更别说要预测那些奇异和深奥的资产的价格在未来一段时间的走势了。

像郁金香热这样的案例显示，类似的预测并不像主流经济学理论设想的那样简单轻巧。但这并不表示我们就没有任何理由选择跟随其他投机者。如果你身处郁金香泡沫的鼎盛时期，对你而言最好的获利策略也许就是追随其他投机者快速买入，但是前提是你得确保也追随他们快速地抛售和退出市场。我们在第三章中介绍的从众思维捷径在指引这些投机者买进卖出决策时起了重要的作用。如我们之前看到的，思维捷径使我们能够快速决策，而无须详尽地收集所有的潜在信息。反之，我们可以借用从众思维捷径法，模仿他人的行为，假设他们已经做过足够的调研，了解了我们决策需要知道的所有信息。但是在金融市场中运用从众思维捷径的问题时，这些市场都复杂得多，远非少数人之间的简单互动所能决定的。尤其是在当今这个全球化、烦琐复杂的金融系统中，从众思维捷径可以触发蔓延至整个金融及宏观经济体系的系统性危机，关于这一点，2007—2008年的美国次贷危机就是很好的例证。货币流动性充裕、交易便利，也就导致错误会被轻易地复制和放大。想要对此有更深刻的理解，我们可以先来回顾一下约翰·梅纳德·凯恩斯的理论。

凯恩斯论投机者

凯恩斯有一系列关于投机交易员的见解，其中一部分为经济学家对从众现象的解释做了理论铺垫，其他的更多是着眼于社会心理学的影响力（凯恩斯也是分析社会影响力驱动金融市场和宏观经济的先驱之一）。他的研究重点是社会惯例如何影响交易行为，在存在不确定性时，社会惯例会鼓励投机者跟随他人的信念和行为，具体表现为投机者会效仿他人进行投机决策。但是，凯恩斯并不认为社会惯例是非理性的。从他1921年的早期作品《概率论》到他的著作《就业、利息和货币通论》，凯恩斯的理论始终是，社会惯例是一个能够帮助我们在多个备选项之间进行概率判断的有用工具。在一个充斥着不确定性的世界里，对于资产价格的预期是动荡不定的，因为没有人能预判下一步会发生什么。在这种困惑之中，大家都认同的社会通行的理念至少能够提供一个（尽管时常是不稳定的）信念的支点，帮助我们不再那么焦虑。凯恩斯笔下的投机者都是追逐着短线回报，通过快速买进或卖出金融资产获利。他们的关注点是他们在一天、一周和一个月的时间段内能够以怎样的价格卖出所持有的资产。随着当今科技创新使高频交易成为可能，他们关注的买卖周期甚至可以以毫秒计。如果投机者在所处的市场中需要快进快出，那么他们高度关注他人之所想也就理所当然了，因为他们也许会需要在很短的时间内将所持有的资产卖给其他人，这也就解释了为何他们会跟从社会惯例，在做出自己的决策前首先审度他人的行为。

从众和社会学习

进一步分析，我们可以看到凯恩斯关注于金融投资者为何如此痴迷于他人所想所做的三个主要原因：社会学习、声誉以及凯恩斯所谓的“选美比赛”。在金融市场中，效仿决定了我们是否会购买某一金融资产，以及我们会以怎样的价格购买该资产。我们选择购买某资产，并不一定是因为我们更加了解它的增值潜力，而可能是因为我们看到他人买入该资产，进而假设他们掌握了我们不知道的信息。很多时候，人们选择从众就是因为他们认为群体中的其他人掌握了更多的信息。凯恩斯假定在金融市场中也是如此，当存在不确定性时，投机者意识到自己的无知，并用效仿他人来应对。投机者借用其他投机者购买决策的社会信息来确定自己的选择，而这种趋势在信息缺失和不确定性普遍存在时更甚。我们出售的决策则是部分受所接收到的信息的影响，部分取决于群体中其他人的行为。这就和第一章中介绍的贝叶斯式的利己型从众社会学习模型关联起来了，当社会信息相较于私有信息占主导地位时，我们会成为盲从者群体的一分子，共同进退，投机者会在这个贝叶斯式的过程中进行缜密的逻辑推理论证。而凯恩斯的分析的不同之处在于，他更多地将注意力放在了社会和心理学动机的分析而非数学推导论证上。

个体受这些信息影响的程度因人而异，相较于业余投机者，专业投资人士所应用的独特的投资策略就能证明这一点。业余投机者更倾向于模仿，但是随着他们掌握的知识和私有信息越来越多，他们对于他人决策中传递的社会信号的依赖性也就越来越小。相比之下，专业投机者从众的倾向性更小，因为他们自己掌握着大量的私有信息和专业知识。另一个例子是资本市场上的少数金融大鳄，他们几乎完全无视社会影响，而是利用在很多其他投机者看来是过于冒险和特立独行的交易策略进行投资获利。例如，乔治·索罗斯和沃伦·巴菲特这样的著名投资人就是遵循着他们独特的投资策略获得了巨大的成功。因此，投机者并不全是盲从者，时而会有一小撮投机者可以凭借专业知识和技巧，利用逆市交易的投资策略获得成功。

经济学家理查德·托波尔（RichardTopol）构建了一个通用的模型，以把握投机者从纯粹效仿他人，到完全独立决策的一系列行为。在托波尔的模型中，投机者需要权衡他们掌握的其他交易者的估值预期信息，从而判断自己为购买同一资产所愿意支付的价格。所有投机者在模型中都有两组信息，首先是他们认为这一资产的公允价格，其次是其他交易者能够接受的该资产的买进或卖出的价格。根据这些投机者对于自己的判断的信心大小，他们在决策时对这两组信息分别分配的权重也相应会有所不同。当盲从者类型的投机者对自己的判断没有信心时，他们会将注意力集中在其他交易者对该资产支付的价格上，而完全忽略自己对价格的判断。就如同在贝叶斯社会学习模型中，社会信息占主导地位一样，这种场景中从众的倾向也会压倒个人的判断。在另一种极端场景中，叛逆型的投机者会选择无视其他投机者给出的价格，将决策注意力完全放在自己的判断上。接着，托波尔的模型回归到了主流“经济人”模型，假设这些投机者会理性和独立地构建自己的决策，无视其他投机者群体的行为。这样一来，从基于理性预期和有效金融市场假设的标准经济学模型，到假设投机者完全沉迷于他人所想所为的纯粹从众模型，托波尔的模型就涵盖了各种范畴。

声誉

如我们已经看到的，保全声誉是人们选择从众和效仿他人的另一个理由。约翰·梅纳德·凯恩斯就曾经敏锐地观察到，循规守旧地犯错好过另辟蹊径地取得成功。这点也能用来解释金融市场的某些惯例，如果一个交易员的同僚们都在交易中损失了1美元，那么即便他在交易中亏损了1美元也应能保住饭碗。但是当其他人都没有损失时，如果某个交易员交易亏损了1美元，那他恐怕就得另谋出路了。

凯恩斯的理念已被现代经济学理论所吸收，以那些投资不同金融产品组合的投资基金为例，基金经理的决策判断就受到了凯恩斯的观点的影响。投资基金经理的工作即说服客户相信他们的投资决策是合理明智的。有时，基金经理业绩不佳并非决策失误所致，而仅是因为市场自身就存在着不可预见性，而基金经理缺乏足够的先见之明。考虑到市场的这种不可预见性，基金经理会将自己的投资表现与在类似市场的投资同僚的业绩进行比照，并以这种和同僚的比较作为建立自己行业声誉的基础。这种基准参照和同僚比较会导致交易员将注意力转向完全不同的目标和激励之上，随着他们越发受到鼓动与他人进行比照，会导致他们越发地趋于跟随他人，而无视自己所拥有的可能更加可靠的私有信息。

经济学家戴维·沙尔夫斯泰因（DavidScharfstein）和杰里米·斯坦（JeremyStein）借用这些理论，分析了基金经理决策时的从众现象，并将金融从众现象解释为基金经理尝试构建自身声誉的结果。投资基金的经理需要努力尝试说服投资人对他们的基金进行投资，卖出他们的基金产品。问题是，潜在投资人一般都更加关注短期的回报，而非长期的收益。金融市场的波动性意味着短期的基金业绩表现并不一定能够忠实反映基金经理的投资能力。当金融市场中的资产价格短期内整体上扬时，仅是顺势买入并不意味着做出该决策的基金经理有非凡的天赋，也不意味他能够确保未来的持续投资获利。同样，如果潜在客户并非专业人士，对该领域相对陌生，那么基金经理就没有明确的动机去关注一些客户无论如何都无法理解的烦琐的业绩指标。相反，他们会将自身的声誉建立在与同僚的比较之上。这样，无论是借由口口相传，还是通过社交媒体渠道，他人的推荐都将是基金经理吸引新客户和留住老客户的有力武器。

选美比赛

另一个驱动金融从众的因素是投机者想要猜测他人所想的尝试。当我们需要决定以怎样的价格购买某一资产时，尤其是当我们想要很快转手再卖出该资产时，他人愿意为这一资产支付的价格就是我们决策购买价格的重要支撑和参照点了。他人的购买意愿决定了我们未来选择出售时能卖出的价钱。凯恩斯用“选美比赛”来比喻这一现象。他假想了一个由某报纸组办的选美比赛，读者需要在一组美女的照片中选出优胜者，但是评判标准并不是他们个人的看法，而是他们觉得其他读者认为最美的照片。凯恩斯认为这个过程和金融投机类似，投机者以看似咋舌的高价买入某些股票，并不是因为他们认为这些资产值这个价，而是因为这些投机者相信其他人会愿意为该资产支付类似的价格。

投机者对于他人观点的关注在一定程度上是合理的。归根结底，投机者买卖资产就是为了赚取利润，他们希望能够在所处的高流动性的市场中快速脱手持有的资产，因此他们需要能够匹配得上周围其他交易员对该资产的价格预期。投机者可没有足够的耐心，等到自己对该资产基本面价值的预期和另一个交易员完全一致时再进行出售。因此，个体投机者认定，他们自己的判断和信念基本不重要，对他们而言，更加重要的是了解其他人愿意支付的价格。其他人觉得他人愿意支付的价格是多少？其他人觉得他人觉得他人愿意支付的价格是多少？其他人觉得他人觉得他人觉得他人愿意支付的价格是多少？依次递推、循环往复。凯恩斯认为，随着每一个人都开始关心其他人认为其他所有人到底在怎么想，金融市场将不再是建立在人们对不同资产价值走势的细致分析之上了。在一个快速流动的金融市场中，能够帮助投机者赚钱的不再是对某一资产基本面价值相关事实的细致论证，而是预测其他投机者是怎么想的。

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